English English
7 tysięcy firm, blisko 3 miliony zatrudnionych
Zakładki 1

Wyszukiwarka

Strona główna Opinie ekspertów
Zakładki 3
zakladki_video

Opinie ekspertów

DRUKUJ

Banki centralne nie uzdrowią europejskiej gospodarki

08-05-2015

Koniec deflacji w strefie euro – jak wynika ze wstępnych szacunków Eurostatu, w kwietniu ceny konsumpcyjne były na tym samym poziomie, co rok wcześniej. To jednak nie oznacza, że europejskie gospodarki wejdą na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego. Nie tak dawno, bo w latach 70. XX wieku, kraje rozwinięte tkwiły w tzw. stagflacji, czyli połączeniu wysokiej inflacji ze stagnacją. Obecnie czynnikiem zwiększającym ryzyko stagnacji jest nie wzrost cen ropy naftowej, ale słabnące tempo poprawy produktywności i niekorzystne tendencje demograficzne. Dotyczy to również Polski.

 

Ostatnie tygodnie obfitowały w duże zawirowania na rynkach finansowych, czego przejawem był silny wzrost rentowności obligacji europejskich rządów. Obserwowany do niedawna bezprecedensowy spadek rentowności rządowych obligacji z dużym prawdopodobieństwem dobiegł końca. Rentowność 10-letnich papierów dłużnych Niemiec podskoczyła w krótkim czasie z 0,05 proc. do ponad 0,6 proc., co oznacza ogromną wyprzedaż, biorąc pod uwagę rozmiar i płynność tego rynku. W ślad za bazowymi obligacjami taniały również papiery wartościowe polskiego rządu – w krótkim czasie rentowność wzrosła do poziomu ponad 2,9 proc.

 

Rysunek 1. Rentowność 10-letnich obligacji rządu Niemiec

 

 

Źródło: Stooq.pl. Skala logarytmiczna.

 

W ujęciu historycznym rentowności długoterminowych papierów krajów rozwiniętych wciąż są na bardzo niskim poziomie, mamy zatem do czynienia z początkowym etapem „normalizacji” sytuacji na rynkach. Dalszy wzrost rentowności europejskich papierów dłużnych będzie jednak hamowany przez program QE (luzowania polityki pieniężnej), który prowadzi Europejski Bank Centralny. Z jednej strony stara się on pobudzić wzrost cen w strefie euro, a z drugiej – powstrzymać wzrost rentowności obligacji, który w normalnych warunkach rynkowych jest skutkiem wyższej oczekiwanej inflacji przez inwestorów. Głównymi beneficjentami programu skupu obligacji (QE) są zatem silnie zadłużone rządy eurolandu, ale odbywa się to kosztem silnych zniekształceń na rynkach finansowych, co utrudnia podejmowanie racjonalnych decyzji inwestycyjnych. Dotyczy to również tzw. sfery realnej, ponieważ przedsiębiorcy często używają rynkowych stóp procentowych do wyceny projektów inwestycyjnych.

 

W długim okresie decydującym czynnikiem wzrostu PKB jest jakość podejmowanych decyzji inwestycyjnych przez firmy (inwestycje w aktywa trwałe i in.), gospodarstwa domowe (inwestycje w kapitał ludzki, czyli np. edukację) oraz produktywne inwestycje publiczne. Niestandardowe działania banków centralnych (jak program QE) bez wątpienia ingerują w proces efektywnej alokacji zasobów, gdyż osłabiają informacyjną rolę rynków. Ujmując to najprościej: trudno jest ocenić, w jakim stopniu rynki kapitałowe wyceniają rzeczywistość i perspektywy gospodarek, a w jakim nastawienie i postrzeganie tej rzeczywistości przez takie podmioty jak banki centralne – które mogą być poddane różnym politycznym naciskom, jak EBC. Silne zniekształcenie wyceny dóbr kapitałowych musi skutkować zmianą decyzji inwestycyjnych, których skutki będą się ujawniały w średnim i długim okresie.

 

Z perspektywy pracodawców i przedsiębiorców najgorszy scenariusz jest wciąż możliwy: program skupu obligacji ułatwi wyjście z deflacji, ale europejscy politycy będą w dalszym ciągu niechętnie podejmować kluczowe reformy strukturalne, poszukując jednocześnie wszelkich możliwych okazji do ograniczania dyscypliny fiskalnej. W ten sposób interwencje EBC będą de facto finansować programy zwiększające wydatki publiczne, nakładając bezpośrednie i pośrednie koszty na sektor prywatny.

 

Choć aktualna polityka monetarna w Polsce znacząco odbiega od tej prowadzonej przez EBC, to powyższe uwagi mogą być kontrargumentami wobec utrzymywania zbyt niskich stóp procentowych w przyszłości. Dane dotyczące produktywności w gospodarkach rozwiniętych (USA, Wielka Brytania, ale także Polska) wskazują na jej coraz wolniejszy wzrost, co może wynikać z osłabienia procesów naturalnej rynkowej selekcji firm oraz projektów inwestycyjnych. Obok luźnej polityki monetarnej, również silna ekspansja fiskalna (w tym fundusze europejskie) może hamować wzrost produktywności poprzez podtrzymywanie istnienia nieefektywnych firm i podbijanie cen niektórych dóbr i usług.

 

Rysunek 2. Inflacja CPI i podaż pieniądza M3 w Polsce (dynamika w ujęciu rocznym, %)

 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NBP.

 

Prognozy NBP dotyczące „końca” deflacji w IV kwartale 2015 r. nie powinny wywoływać przesadnego optymizmu, ponieważ spadek cen – zgodnie z wielokrotnie wyrażanym poglądem ekspertów Pracodawców RP – nie oddziaływał negatywnie na polską gospodarkę. Wzrost siły nabywczej gospodarstw domowych oraz relatywnie wysoka dynamika inwestycji będą sprzyjać przyspieszeniu inflacji w najbliższych kwartałach. Również dynamika podaży pieniądza M3 wzmacnia prognozy dotyczące wzrostu wskaźnika inflacji CPI w 2015 r.

 

Warto przy tym dodać, że krótkookresowe pozytywne sygnały napływające z polskiej gospodarki nie mogą przysłaniać szeregu wyzwań, związanych m.in. z demografią, wciąż niską ogólną produktywnością, niewielkimi zasobami kapitału i niedopasowaniem podaży i popytu na rynku pracy.

 

Nie należy zatem formułować nadmiernych oczekiwań wobec skuteczności polityki monetarnej (rozumianej jako wpływ na PKB i inflację) w relatywnie małej i otwartej gospodarce, jaką jest Polska.

 

Przyspieszenie wzrostu PKB w sposób trwały i zrównoważony wymaga formułowania znacznie większych oczekiwań (za którymi pójdzie proreformatorski nacisk ze strony społeczeństw) w kierunku europejskich rządów i Komisji Europejskiej, a nie banków centralnych. Te ostatnie – poza krótkim okresem – nie są w stanie trwale przyspieszyć wzrostu PKB, bez wywołania negatywnych zjawisk w postaci inflacji, bąbli spekulacyjnych i nietrafionych inwestycji. Banki centralne mają bardzo ważną rolę do odegrania – jako instytucje dbające o wartość pieniądza i stabilność systemu finansowego. Ich niezależność wpływa więc korzystnie na jakość decyzji podejmowanych przez rządzących.

 

 

 

Damian Olko, ekspert ds. badań i analiz Pracodawców RP