English English
7 tysięcy firm, blisko 3 miliony zatrudnionych
Zakładki 1

Wyszukiwarka

Strona główna Opinie ekspertów
Zakładki 3
zakladki_video

Opinie ekspertów

DRUKUJ

Rozwój rynku obligacji korporacyjnych Catalyst szansą na wzrost inwestycji w Polsce

16-06-2015

Polskie firmy należą do najmniej zadłużonych w gronie państw OECD, co wynika zarówno z niskiej wartości zaciągniętych kredytów, jak i wyemitowanych obligacji. W okresie silnych turbulencji na rynkach finansowych niskie zadłużenie zmniejszało presję na działania oszczędnościowe, np. zwolnienia pracowników. Zbyt niskie zadłużenie firm może jednak na dłuższą metę hamować rozwój polskiej gospodarki, gdyż pojawi się problem finansowania potrzebnych inwestycji.

 

Nie ma wątpliwości, że koszty w postaci recesji i późniejszego spowolnienia były największe w tych gospodarkach, gdzie sektor publiczny oraz prywatny był nadmiernie zadłużony. Przykładem jest Portugalia, Grecja, Wielka Brytania oraz Irlandia. Choć kryzys wymusił także i na polskich przedsiębiorstwach działania zmierzające do ograniczania kosztów i poprawy rentowności, to ich skala była znacznie mniejsza dzięki niższemu zadłużeniu przed 2008 r. Jak pokazuje Rys. 1., polskie przedsiębiorstwa w 2012 r. wciąż notowały bardzo niski stosunek długu do nadwyżki operacyjnej brutto.

 

Rysunek 1. Relacja długu do nadwyżki operacyjnej brutto w sektorze przedsiębiorstw niefinansowych (2012 r.)

 

Źródło: OECD

 

Obecny poziom zadłużenia firm w Polsce może być jednak zbyt niski w relacji do optimum, które pozwalałoby przyspieszyć rozwój gospodarki w sposób trwały bez narażenia na ryzyko w postaci „przeinwestowania”, które miało miejsce np. w branży nieruchomości w Hiszpanii, Rumunii oraz Bułgarii. Choć zasób kapitału produkcyjnego w przeliczeniu na pracownika jest w Polsce nawet 4 razy mniejszy niż w Niemczech, to stopa inwestycji prywatnych pozostaje na niskim poziomie, nie pozwalającym istotnie zmniejszać tej luki.

 

Tabela 1.

Źródło: Eurostat

 

 

Zakładając, że w porównaniu do 2008 r. nie zmieniły się w sposób istotny regulacje i otoczenie instytucjonalne wpływające na decyzje inwestycyjne firm, wyjaśnienie braku powrotu stopy inwestycji do wieloletniej średniej jest dość trudne. Dostępne dane z polskiej gospodarki wskazują na prawdziwość hipotezy, że dostępność finansowania zewnętrznego jest dobra, ale popyt inwestycyjny jest niski – a więc firmy niechętnie zaciągają dług.

 

Ostrożnej postawy menedżerów i właścicieli firm nie zmieniła w sposób istotny polityka najważniejszych banków centralnych, wskutek której po 2008 r. rynkowe stopy procentowe silnie spadały. Jednym z możliwych wyjaśnień jest wzrost szacowanego ryzyka przez przedsiębiorstwa, które jest nieodłączną częścią każdej działalności gospodarczej. Innymi słowy, duża część firm zaczęła postrzegać obecną i przyszłą koniunkturą jako bardziej podatną na wahania, wskutek czego zmniejszył się popyt inwestycyjny. Niechęć do ryzyka tłumaczy wzrost znaczenia środków własnych w finansowaniu inwestycji przedsiębiorstw, także w Polsce.

 

 

 

Rysunek 2. Porównanie udziału inwestorów deklarujących finansowanie nowych inwestycji ze środków własnych i kredytu bankowego

Źródło: Szybki Monitoring NBP. Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw ze szczególnym uwzględnieniem stanu koniunktury w I kw. 2015 r. oraz prognoz na II kw. 2015 r. Podgrupa inwestorów planujących nowe inwestycje

 

Nie można wykluczyć także innej hipotezy, zgodnie z którą przedsiębiorstwa zaczęły postrzegać kredyty bankowe jako bardziej ryzykowne instrumenty, niż miało to miejsce przed 2008-2009 r. Uzasadnienia takiej hipotezy można szukać m.in. na gruncie ekonomii behawioralnej, a więc wpływu negatywnych doświadczeń i informacji na bieżące decyzje (także inwestycyjne), które mogą nie być „racjonalne” w rozumieniu dominującej teorii ekonomii.

 

Innym wyjaśnieniem – nie wykluczającym roli czynników psychologicznych – może być rola banków w kształtowaniu koniunktury. Typowym problemem jest tzw. asymetria informacji na rynku kredytowym, co w przypadku recesji a tym bardziej silnego załamania utrudnia bankom rozróżnianie firm pod względem wypłacalności. Ustanawianie zabezpieczeń dla kredytów także nie jest doskonałym rozwiązaniem, gdyż wycena tych zabezpieczeń w sytuacji kryzysu bardzo często spada. W takich warunkach firmy muszą liczyć się z ryzykiem albo nagłego wypowiedzenia umowy kredytowej, albo szybkiego zwiększenia wartości aktywów będących zabezpieczeniem, co w sytuacji kryzysu ze zrozumiałych względów jest trudne.

 

W konsekwencji, kreacja kredytu przez banki oraz częsty wymóg ich zabezpieczenia płynnymi aktywami powoduje zwiększenie wahań koniunktury: w okresie prosperity więcej firm ma zdolność kredytową i rośnie wartość ich aktywów mogących być zabezpieczeniem, co ułatwia bankom ekspansję kredytową i dalsze „podgrzewanie” koniunktury. W sytuacji recesji proces kurczenia się wielkości kredytu przebiega dokładnie w odwrotnym kierunku. Jak zauważa w swojej analizie Piotr Kołuda, ekspert zewnętrzny Pracodawców RP, w latach 2008-2015 nastąpiło zmniejszenie ciężaru finansowania gospodarki z sektora bankowego na korzyść instytucji finansowych nie będących bankami oraz inwestorów indywidualnych.

 

Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, trudno znaleźć obecnie zwolenników tezy, że europejski model finansowania gospodarki (z dominacją sektora bankowego) jest efektywniejszy ekonomicznie od modelu anglosaskiego (z dominacją rynku akcji, obligacji itd.), choć oczywiście także ten drugi zmaga się z problemem asymetrii informacji. Różnorodność branż i firm działających w gospodarce wymaga istnienia możliwie szerokiej palety instrumentów finansowania inwestycji, zatem podstawowym celem polityki gospodarczej powinno być dbanie o budowanie możliwie sprawnych rynków.

 

Wracając do problemu niskich inwestycji prywatnych w Polsce, jednym z rozwiązań może być dalszy rozwój rynku obligacji korporacyjnych. Zgodnie z analizą P. Kołudy*, łączna ilość długu firm wyemitowanego do końca 2014 r. wyniosła 52,8 mld zł, dzięki czemu był to jeden z najszybciej rozwijających się segmentów rynku finansowego w Polsce. Problemem dla rynku obligacji Catalyst jest wciąż niewielka płynność, niewystarczająca dla inwestorów instytucjonalnych i hurtowych, co znacząco zwiększa koszty transakcyjne.

 

Według eksperta zewnętrznego Centrum Badań i Analiz, drugim fundamentalnym problemem jest brak istnienia centralnego systemu ratingowego, choć pewnym krokiem w kierunku rozwiązania tego problemu jest stworzenie w czerwcu 2014 r. Instytutu Analiz i Ratingu, działającego w ramach grupy kapitałowej Giełdy Papierów Wartościowych.

 

Rynek Catalyst zgodnie z deklaracjami członków zarządu GPW jest jednym ze strategicznych filarów rozwoju giełdy. Impulsem do jego rozwoju z pewnością będzie nowa ustawa o obligacjach, która wejdzie w życie 1 lipca br.  Nowelizacja umożliwia emitowanie papierów dłużnych przez spółki celowe, emitowanie obligacji podporządkowanych, wieczystych i partycypacyjnych, a także wprowadza do prawa instytucję Zgromadzenia Obligatariuszy.

 

Podsumowując, budowa efektywnego rynku obligacji korporacyjnych w Polsce pozwoli w sposób bezpieczny zwiększyć zadłużenie firm, które będzie finansować niezbędne inwestycje. Bez zwiększenia stopy inwestycji prywatnych trudno będzie zwiększać produktywność i innowacyjność, co jest kluczem do zwiększenia dobrobytu w Polsce.

 

Damian Olko, ekspert Centrum Badań i Analiz Pracodawców RP

 

*Kołuda P. (2015) , Czy warto emitować dług - analiza polskiego rynku obligacji korporacyjnych w kontekście regulacji oraz globalnych trendów, analiza w ramach projektu Centrum Badań i Analiz Pracodawców RP